Backwardation: ciąg dalszy

1

W jednym z poprzednich artykułów przedstawiłem teorię, że backwardation wynika z utraty zaufania do papierowej waluty. Nie jest to jednak jedyne wytłumaczenie.

 

W tym artykule zajmę się pozostałymi najważniejszymi hipotezami, według których:

  1. backwardation powstaje w wyniku krótkiej sprzedaży (lub krótkiej pozycji w kontrakcie forward) złota, a dokładnie niezabezpieczonej krótkiej sprzedaży (naked short selling), tudzież niezabezpieczonych kontraktów forward.
  2. backwardation pojawia się na skutek nietypowego zachowania się stóp procentowych.

Zacznijmy od pierwszej tezy. Wyjaśnijmy może najpierw różnicę między zabezpieczoną krótką pozycją (krótką sprzedażą) a niezabezpieczoną. W przypadku zabezpieczonej krótkiej sprzedaży (covered short selling), inwestor w chwili składania zlecenia sprzedaży krótkiej ma zaaranżowaną dostawę złota na dzień rozliczenia krótkiej sprzedaży (lub, rzadziej, jest w posiadaniu fizycznego złota), w drugim przypadku inwestor nie ma zaaranżowanej dostawy w chwili składania zlecenia, natomiast jest zobowiązany (tak jak i pierwszym przypadku) do dostawy złota na dzień rozliczenia sprzedaży krótkiej.

 

Inwestor zajmujący krótką pozycję w kontrakcie terminowym ma obowiązek dostarczenia złota w dacie rozliczenia kontraktu. Jeśli jednak nie jest to kopalnia, która stosuje hedging, tylko osoba nieposiadająca fizycznie złota, pojawia się problem. Podobna sytuacja zachodzi, gdy zbliża się termin oddania pożyczonego złota zastosowanego w transakcji krótkiej sprzedaży. W takiej sytuacji inwestor, postawiony niejako pod ścianą, może zgłaszać popyt na złoto na rynku spot po każdej cenie, co, rzecz jasna, wywinduje odpowiednio ceny, mogąc doprowadzić do backwardation (rolowanie pozycji pomijam celowo – nie zawsze jest to możliwe bądź opłacalne). Naufal Sanaullach sądzi nawet, że Fed celowo wspierał zajmowanie krótkich pozycji bez gwarancji pokrycia na COMEX-ie (oddział New York Mercantile Exchange, największa giełda kontraktów terminowych na złoto), aby sztucznie zaniżać ceny złota. Ograniczenie ekspansji kredytowej i stosowania tej praktyki spowodowało właśnie konieczność pokrycia otwartych pozycji, co doprowadziło do ekspansji cen. Podobnie uważa Gold Anti-Trust Action Committee (GATA), który twierdzi, że Fed w ten sposób sztucznie zawyżał wartość dolara, ukrywając tym samym prawdziwą skalę inflacji. Uważa się, że to właśnie short squeeze – z powodu wzrostu cen złota w wyniku podpisania tzw. Poruzumienia Waszyngtońskiego, które ograniczyło sprzedaż żółtego kruszcu przez banki centralne – spowodował backwardation trwające od 29 do 30 września 1999 r.

 

Inwestorzy mogą pozyskać potrzebne im złoto jednak nie tylko poprzez kupno fizycznego złota na rynku natychmiastowym (i ew. jednoczesną sprzedaż na rynku terminowym, zakładając, że w długim terminie nie chcą pozbywać się złota), ale także poprzez użycie gold swapa, wymieniając na określony czas dolary na złoto. Ponieważ zamieniają gotówkę, którą mogliby ulokować po znacznie wyższej stopie procentowej niż złoto, w wyniku takiej transakcji otrzymuję stopę procentową zwaną The Gold Forward Offered Rate (GOFO), stanowiącą różnicę między stopą LIBOR – stopa procentowa, jaką można by uzyskać, pożyczając gotówkę na rynku międzybankowym – a Gold Lease Rate (zwanej także Gold LIBOR) – czyli stopą, po której pożyczane jest fizyczne złoto. Gdy inwestorzy – głównie banki bulionowe będące największymi dealerami fizycznego złota – pilnie potrzebują fizycznego złota, GOFO będzie spadać, w ekstremalnych sytuacjach osiągając nawet wartości ujemne, co oznacza, że inwestorzy są tak zdesperowani, iż są skłonni nawet płacić za okresową zamianę gotówki na złoto, mimo że w normalnych warunkach żółty kruszec można zainwestować przy niższej stopie procentowej. Taka sytuacja zdarzyła się m.in. w listopadzie 2008 r. – vide: wykres 1 – a więc w tym samym okresie, co pierwsze poważne backwardation. Przyczyną ujemnej stopy GOFO był dużo większy wzrost Gold Lease Rate niż LIBOR-u, co częściowo widać na wykresie 2.

Wykres 1. Gold Forward Offered Rate w latach 1991–2010 Źródło: London Bullion Market Association (LBMA); za: http://victorthecleaner.wordpress.com/

Wykres 2. Gold Lease Rate (Libor minus GOFO) w latach 2008–2010 Źródło: London Bullion Market Association (LBMA); za: http://victorthecleaner.wordpress.com/

Uważa się także, że backwardation może wynikać z ekstremalnie niskich, czy nawet ujemnych stóp procentowych. Aby zrozumieć tę hipotezę, najlepiej rozbić stopę GOFO, która stanowi stopę swapową w gold swap, na kilka składowych (vide: tabl. 1).

Tabela 1. Składniki stopy swapowej (GOFO)

Stopa swapowa (GOFO)
+ dolarowa nominalna stopa wolna od ryzyka
+ premia za ryzyko nieoddania dolarów
– stopa użyteczności złota
– premia za ryzyko nieoddania złota
– koszty przechowywania dolarów

Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://victorthecleaner.wordpress.com/

W standardowych warunkach koszty przechowywania dolarów są zerowe – tzn. banki nie pobierają opłat za przechowywania depozytów (właściwie, według szkoły austriackiej, brak opłat za przechowywanie depozytów może w praktyce wynikać jedynie z tego, że banki stosują rezerwę cząstkową, a więc stanowi to raczej wypaczenie niż normalną sytuację) – a nominalna stopa wolna od ryzyka dodatnia. Ponieważ zaś w normalnych czasach ryzyko kontrahenta nie jest uważane w praktyce za istotne, premie za ryzyko się znoszą i otrzymujemy znane równanie GOFO = LIBOR minus Gold Lease Rate, przyjmując LIBOR za dolarową nominalną stopę wolną za ryzyko, zaś Gold Lease Rate jako stopę użyteczności złota). Gdy jednak nominalne stopy procentowe zaczynają być ujemne bądź bliskie zeru, ale istnieją dodatnie koszty przechowywania dolarów, to może się zdarzyć, że GOFO stanie się ujemne, implikując backwardation. Z tym wyjaśnieniem jest jednak taki problem, że LIBOR w rzeczywistości nie był ujemny w okresie backwardation 2008 r., a nawet gwałtownie wzrastał we wrześniu i październiku.

Na koniec tego bardzo pobieżnego przeglądu (do poszczególnych elementów układanki będę jednak powracał w kolejnych artykułach) warto zwrócić uwagę na relacje pomiędzy tymi teoriami, bowiem niekoniecznie są one sprzeczne. Jak widać na powyższych przykładach, GOFO może stać się ujemne z powodu short squezze albo ujemnego LIBOR-u lub wysokich kosztów związanych z przechowywaniem gotówki.

Trzeba jednak podkreślić, że ujemna stopa GOFO sama w sobie nie jest przyczyną backwardation, tak jak wysokie wskazanie termometru nie jest przyczyną gorączki. Choć właściwie to nie jest najlepszy przykład, gdyż GOFO nie stanowi nawet odzwierciedlenia backwardation, tylko wynika z odpowiedzi uczestników rynku na zaistniałą sytuację. Utrzymuję zatem, że teoretycznie istnieją wyłącznie dwie możliwe przyczyny zaistnienia przeciwieństwa contanga na rynku złota – fizyczny niedobór kruszcu albo ryzyko kontrahenta. Jak już jednak pisałem, fizyczny niedobór złota, którego zasoby są ogromne w porównaniu do rocznej produkcji, jest właściwie niemożliwy (Chyba że wydaje się więcej kwitów depozytowych niż przechowuje się złota w skarbcu, kreując w ten sposób względny niedobór fizycznego złota do stworzonych z powietrza tytułów własności – szerzej o tym zjawisku w następnych artykułach). Zatem jedynym wytłumaczeniem backwardation jest rosnąca premia za ryzyko nieoddania złota przez drugą stronę kontraktu. Wróćmy do tabeli 1. W normalnych warunkach premia za ryzyko nieoddania gotówki oraz premia za ryzyko nieoddania złota równoważą się. Właściwie na takiego swapa można patrzeć jako na zabezpieczony kredyt złotem. Inwestor pożyczający złoto dzięki jego oddaniu jako zabezpieczenie (collateral) otrzymuje gotówkę po stopie wolnej od ryzyka. Jednak gdy spada zaufanie do waluty fiducjarnej, rośnie wymagana premia za ryzyko nieoddania złota przez kontrahenta – czyli posiadacze złota nie są już tak chętni do jego pożyczania.

Backwardation oznacza zatem sytuację, w której inwestorzy oddający złoto w zamian za gotówkę na pewien okres w transakcji swapowej nie tylko przestają płacić różnicę (GOFO) między stopą użyteczności gotówki (LIBOR) a złota (Gold Lease Rate), ale wręcz domagają się za to wynagrodzenia, uważając, że ryzyko utraty kapitału przeważa możliwość osiągnięcia łatwych zysków.

Arkadiusz Sieroń

Pobierz bezpłatny poradnik
Przekaż dalej

O autorze

Doświadczenie zawodowe zdobywał m.in. w Instytucie Misesa jako redaktor oraz w ING PTE jako młodszy analityk akcji. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego nr 382. Zwolennik austriackiej szkoły w ekonomii. Prywatnie fotograf, podróżnik i szachista.

1 komentarz

  1. Pingback: Wprowadzenie do Londyńskiego Rynku Kruszców - Rynek Złota 24

Odpowiedz

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.