Direct gold leasing i ujemne lease rates

1

W jednym z poprzednich artykułów dotyczących backwardation wspomniałem o Gold Lease Rates (GLR), czyli o stopie procentowej, po której banki centralne są skłonne pożyczać bankom komercyjnym fizyczne złote.

 

GLR stanowi różnicę między LIBOR-em (koszt pożyczki gotówki na rynku międzybankowym) a Gold Forward Offered Rate (GOFO – koszt swapa złota na dolary), określając dochód, jaki można uzyskać w wyniku pożyczenia złota za dolary w celu jego sprzedaży na rynku spot i jednoczesnym kupnie na rynku terminowym w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem zmian cen złota. Normalnie GLR jest dodatnie – jak każda stopa procentowa – jednak, jak widać na poniższych wykresach, w ciągu ostatnich lat często przybierało wartości ujemne.

Wykres 1. Gold Lease Rate (Libor minus GOFO) w latach 2008–2010 Źródło: London Bullion Market Association (LBMA); za: http://victorthecleaner.wordpress.com/

Wykres nr 2. Gold Lease Rate w 2011 r. Źródło: www.bloomberg.com

Gold leasing

Zanim zastanowimy się nad przyczyną ujemnego GLR, warto omówić samą transakcję wypożyczenia złota. Stroną użyczającą złota są najczęściej banki centralne, dysponujące największymi rezerwami żółtego kruszcu na świecie, zaś drugą stroną stanowią banki komercyjne potrzebujące płynności. W transakcji pośredniczą banki bulionowe (takie jak np. Barclays, JP Morgan, Goldman Sachs itd.), często zresztą same będące bezpośrednimi klientami.

Schemat procesu jest następujący: banki centralne, chcąc zwiększyć płynność systemu bankowego (w ostatnich kilku latach stał się to motyw dominujący), pożyczają złoto bankom komercyjnym na, powiedzmy, 0,5% w skali roku (przy pośrednictwie banków bulionowych, które dostają za to prowizję). Te natychmiast sprzedają złoto na rynku spot, zaś uzyskaną w ten sposób gotówkę lokują w odpowiednie instrumenty finansowe (lub ewentualnie używają złota jako rozliczenie wygasających właśnie zobowiązań). Zakładając, że inwestorzy mogą zainwestować w instrumenty przynoszące 2,5% w skali roku, na takiej transakcji można zarobić 2% (minus prowizja dla banków bulionowych).

Zakładam tutaj, że bankom komercyjnym chodzi głównie o dostęp do gotówki (przynajmniej ostatnio), nie zaś o spekulację odnośnie do przyszłych cen złota (po pewnym czasie będą musiały przecież oddać złoto bankowi centralnemu), a więc, że zabezpieczają się przed wahaniami cen, zajmując pozycję długą w kontrakcie terminowym na żółty kruszec (w rzeczywistości banki bulionowe zajmują raczej pozycje krótkie, co jednak omówię w innym artykule). Widać więc, że inwestorzy będą tak długo zainteresowani taką transakcją, jak długo GOFO (koszt zabezpieczenia krótkiej pozycji na rynku spot) będzie niższa niż te 2% (minus prowizja).

Warto zauważyć, iż z punktu widzenia rządu oraz banku centralnego gold leasing przynosi same korzystne skutki. Po pierwsze, zwiększa się płynność systemu bankowego, który, działając w oparciu o system rezerwy cząstkowej, często ma z nią problemy.

Po drugie, zwiększa się, ceteris paribus, podaż złota na rynku spot, co zmniejsza jego cenę, pozwalając ukryć prawdziwą skalę inflacji fiducjarnych walut.

Po trzecie, spadek cen spot oraz wzrost cen terminowych oddala grożące ciągle w systemie pustego pieniądza widmo permanentnego backwardation, o czym pisałem tutaj i tutaj.

Po czwarte, może generować popyt ze strony banków komercyjnych na obligacje skarbowe, zapewniając tańsze finansowanie wydatków rządowych.

Pytanie, które od razu się nasuwa, jest następujące. Dlaczego bank centralny samemu nie sprzeda złota na rynku spot i nie przekaże bezpośrednio gotówki (w ramach operacji otwartego rynku) potrzebującym płynności bankom komercyjnym? Odpowiedź tkwi w przyjętych zasadach rachunkowości, a dokładniej w zaklasyfikowaniu całej operacji jako leasing operacyjny, co pozwala bankom centralnym wykazywać użyczane złoto w swoich bilansach, mimo iż tak naprawdę je pożyczyły.

Oficjalnie raportowane rezerwy złota w posiadaniu banków centralnych są więc z całą pewnością zawyżone. Według Gold Field Mineral Services (GFMS) w 2005 r. transakcja gold leasing wygenerowała dodatkową podaż wynoszącą 2,97 tys. ton złota, czyli więcej niż przeciętna roczna produkcja kopalń w ciągu ostatnich lat, którą szacuje się na 2,5 tys. ton, światowe inwestycje w złoto – 0,736 tys. ton – czy oficjalną sprzedaż banków centralnych w wysokości 0,656 tys. ton. Zważywszy, że oficjalne rezerwy banków centralnych szacowano wtedy na 30 tys. ton (wielkość ta powinna zostać skorygowana o ilość użyczanego złota), to skala leasingu złota wyniosła ok. 10% posiadanych rezerw.

Co oznacza ujemne GLR?

Istnieje kilka potencjalnych wyjaśnień tego zjawiska. Niektórzy tłumaczą to niedoborem dolara na rynku międzybankowym, w wyniku czego banki centralne (np. EBC) dopłacają do tego, aby pożyczać ich złoto za dolary.

Choć może to brzmieć przekonująco, czy banki naprawdę zgodziłyby się pożyczać złoto po ujemnej stopie procentowej? Jak argumentuje się, nie czyniłyby tego nawet po niektórych dodatnich stopach procentowych, które ich zdaniem nie stanowiłyby należytego wynagrodzenia za ryzyko kontrahenta.

Poza tym należy koniecznie zwrócić uwagę na fakt, iż GLR raportowane przez London Bullion Market Association (LBMA) nie jest bezpośrednio kwotowaną stopą procentową, tylko różnicą pomiędzy LIBOR-em a GOFO. Biorąc pod uwagę fakt, iż te dwie stopy są kwotowane przez różne banki, o różnych porach i po różnych „stronach” rynku (LIBOR to stopa offer, zaś GOFO to stopa bid), ich wypadkowa nie musi koniecznie odzwierciedlać faktycznej stopy, po której fizyczne złoto jest pożyczane (zwłaszcza gdy uwzględni się transakcje tzw. papierowym złotem, o którym napiszę w następnych artykułach). Innymi słowy, publikowane ujemne GFR może wynikać nie z rzeczywistej sytuacji na rynku leasingowego złota, tylko z powodu innych czynników wpływających na LIBOR i GOFO. Przykładowo, niektórzy sądzą, że raportowane ujemne GFR nic nie mówi o popycie i podaży dostępnego złota do leasingu – LIBOR odzwierciedla raczej podaż dolarowych pożyczek, zaś rosnące GOFO mówi o rosnącym popycie na terminowe złoto.

Inaczej rzecz ujmując, ujemne publikowane GFR mogą potwierdzać tezę o tym, iż w wyniku ostatniego kryzysu finansowego LIBOR przestał odzwierciedlać rzeczywisty koszt pożyczek, który tak naprawdę jest istotnie wyższy (możliwe nawet, że stało się tak w wyniku celowych manipulacji).

Z drugiej strony, jak pamiętamy z tego artykułu, GFR – czyli różnicę między LIBOR-em (sumę dolarowej nominalnej stopy wolnej od ryzyka oraz premii za ryzyko nieoddania dolarów) a GOFO – można przedstawić jako różnicę między premią za ryzyko nieoddania złota oraz cost of carry żółtego kruszcu. Jeśli tak, to tylko gdy koszty magazynowania będę większe niż premia za ryzyko nieoddania złota, GFR będzie ujemne.

Wreszcie, argumentuje się, iż ujemne GFR wynika po prostu z tego, że GOFO wzrasta szybciej niż LIBOR w wyniku wzmożonego zabezpieczenia krótkich pozycji przez banki komercyjne. Poza tym, obniżenie się LIBOR-u pod koniec 2008 r. również musiało wpłynąć na obniżenie się GFR.

Jakby nie było, warto pilnie śledzić kształtowanie się GLR, gdyż generalnie uważa się, że wzrost GLR stanowi krótko- do średnioterminowego sygnał kupna złoto. Jednak, jak już mówiłem, należy zachować ostrożność i nie analizować samej krzywej GLR bez uwzględnienia składających się na nią komponentów: LIBOR-u i GOFO, gdyż wzrost GLR może wynikać zarówno ze spadku GOFO – co zazwyczaj oznacza w przyszłości rynek byka na złocie – jak i ze wzrostu LIBOR-u, co może z kolei oznaczać sytuację zgoła odmienną, czyli rynek niedźwiedzia.

Arkadiusz Sieroń

Pobierz bezpłatny poradnik
Przekaż dalej

O autorze

Doświadczenie zawodowe zdobywał m.in. w Instytucie Misesa jako redaktor oraz w ING PTE jako młodszy analityk akcji. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego nr 382. Zwolennik austriackiej szkoły w ekonomii. Prywatnie fotograf, podróżnik i szachista.

1 komentarz

  1. Pingback: Wprowadzenie do Londyńskiego Rynku Kruszców - Rynek Złota 24

Odpowiedz

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.