Wprowadzenie do rynku Comex

0

Niedawne spadki cen złota, które zostały zainicjowane na Comexie, oraz ostatnie doniesienia o spadających zapasach fizycznego złota na tej giełdzie (o czym pisałem tutaj) stanowią świetny pretekst do przyjrzenia się bliżej, jak działa ta giełda.

Czym jest Comex?

Commodity Exchange, Inc. (Comex) stanowi od 2006 r. oddział The New York Mercantile Exchange (Nymex), należącej do Chicago Mercantile Exchange (CME Group Inc.) – czyli największej na świecie giełdy kontraktów terminowych. Na Comexie handluje się kontraktami futures na złoto, srebro, miedź i aluminium (dostępne są także opcje na kontrakty terminowe, jednak nie odgrywają one tak istotnej roli). Handel trwa od niedzieli 18:00 do piątku 17:15 czasu nowojorskiego i prowadzony jest zarówno w formie elektronicznej, jak i systemie open outcry (czyli za pomocą gestów i okrzyków maklerów będących fizycznie na parkiecie).

Kontrakty terminowe

Kupując na Comexie „złoto”, nie nabywamy fizycznego kruszcu, lecz kontrakt terminowy, czyli zobowiązanie dostarczenia metalu w określonej przyszłości. Najpopularniejsze kontrakty na złoto opiewają na 100 uncji kruszcu (są jeszcze na 50 i 10 uncji) i wygasają w lutym, kwietniu, czerwcu, sierpniu, październiku i grudniu. Najpopularniejsze kontrakty na srebro opiewają na 5 000 uncji kruszcu (są jeszcze na 2 500 uncji) i wygasają w styczniu, marcu, maju, lipcu, wrześniu i listopadzie. Notowane są także kontrakty wygasające w dwóch najbliższych miesiącach kalendarzowych. Każdy kontrakt zawiera dokładną specyfikację metali, na których dostawę opiewa – przykładowo, sztabki muszą mieć swój własny numer, być odpowiedniej próby (minimum 995 dla złota i 999 dla srebra) oraz być wyprodukowane przez uznanych producentów.

Depozyty zabezpieczające

W celu wyeliminowania ryzyka kontrahenta, które związane jest z transakcją terminową (jedna strona płaci za obietnicę otrzymania kruszcu w przyszłości), istnieje wymóg złożenia depozytu wstępnego (initial margin) w odpowiedniej wysokości (7 040 USD dla złota oraz 12 375 USD dla srebra – co stanowi od ok. 5 proc. dla złota do ok. 10 proc. dla srebra wartości majowego kontraktu), do którego są codziennie dodawane zyski lub od którego są odejmowane straty wynikające ze zmian w cenie. Gdy wysokość tego depozytu spadnie poniżej pewnej wartości (depozyt zatrzymania, maintenance margin, dla złota wynosi 6 400 USD, dla srebra 11 250 USD), inwestor jest proszony o jego bezzwłoczne uzupełnienie (następuje margin call) – w przeciwnym przypadku kontrakt jest natychmiast zamykany. Istnieje także ograniczenie w ilości zawieranych kontraktów: w bieżącym miesiącu (spot month) można zawrzeć maksymalnie 3 000 kontraktów na złoto (1500 na srebro), zaś ogółem w czasie trwania kontraktu 6 000 kontraktów na oba metale szlachetne.

Być może, jak sądzą niektórzy, to właśnie masowe zamykanie długich pozycji w wyniku początkowego spadku kursu złota – i, w związku z tym, spadkiem wartości depozytu – przyczyniło się do pogłębienia przeceny. Warto bowiem pamiętać, że z powodu istnienia dźwigni finansowej związanej z inwestowaniem w kontrakty terminowe (wymagane jest złożenie w depozycie jedynie ułamka wartości kontraktu) relatywnie niewielkie ruchy cenowe mogą przełożyć się na istotne zyski lub straty. Innymi słowy, jak uważają niektórzy, złoto przeszło w silniejsze ręce od spanikowanych inwestorów – tych, którzy inwestowali przy niewielkim marginesie błędu i mieli ustawione stop lossy na relatywnie wysokim poziomie albo nie mieli środków koniecznych do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego.

Rozliczenie kontraktu

Ponieważ większość inwestorów nie jest zainteresowana fizyczną dostawą metali szlachetnych, rozliczenie następuje w gotówce poprzez sprzedaż kontraktu po bieżącej cenie przed terminem rozliczenia – kontrakty kończące się fizyczną dostawą stanowią zaledwie ok. 1 proc. wszystkich umów. Jak widać, osoby inwestujące na Comexie są zainteresowane bardziej spekulowaniem co do zmian w cenie metali i zarabianiem na różnicy pomiędzy ceną kupna a ceną sprzedaży kontraktu: osoba „kupująca” w takiej transakcji otwiera długą pozycję, licząc, że cena aktywa bazowego wzrośnie ponad ustalony w kontrakcie poziom; osoba „sprzedająca” towar otwiera krótką pozycję, licząc, że cena aktywa bazowego spadnie poniżej ustalony w kontrakcie poziom. W celu zamknięcia pozycji, należy zatem sprzedać kontrakt przed terminem jego wygaśnięcia.

Możliwe jest także zrolowanie swojej pozycji, co czyni się poprzez sprzedaż swojego kontraktu oraz otworzenie analogicznej pozycji, tylko że z późniejszym terminem rozliczenia.

Oczywiście, jeśli druga strona pragnie otrzymać dostawę fizycznego kruszcu, to ma pełne prawo otrzymać.

Zapasy na Comex

W celu umożliwienia fizycznych rozliczeń kontraktów terminowych w magazynach Comexu przechowywane są zapasy. Dzielą się one na zarejestrowane (registered) oraz do wzięcia (eligible). Ta pierwsza kategoria służy właśnie do rozliczania kontraktów – tj. krótkie strony kontraktu mogą nabyć je od banków bulionowych w celu zrealizowania fizycznej dostawy (która może polegać na przekazaniu kwitu depozytowego, jeśli druga strona chce je nadal przechowywać w Comexie). Z kolei ta druga kategoria stanowi własność klientów, którzy postanowili ponosić koszty magazynowania w zamian za przechowywanie swojego złota w magazynach Comexu i którzy w każdej chwili mogą je z nich wycofać.

Analitycy zwracają uwagę na dwa problemy związane z zapasami Comexu. Po pierwsze, istnieją poważne obawy, czy okazałyby się one wystarczające w sytuacji, w której więcej niż zazwyczaj inwestorów domaga się fizycznej dostawy. Zagadnienie to ilustruje tabela nr 1, która pokazuje, iż wartość wszystkich kontraktów na złoto i srebro odpowiada aż 53,32 proc. rocznej produkcji w przypadku tego pierwszego metalu oraz 84,26 proc. rocznej produkcji tego drugiego metalu. Oczywiście, przypadek, w którym wszyscy inwestorzy żądają fizycznej dostawy jest skrajnie nieprawdopodobny, jednak według szacunków, już w sytuacji, w której 5 proc. inwestorów chciałoby zrealizować fizyczną dostawę, Comexowi nie wystarczyłoby swoich zapasów. Istotnie, jak widać na wykresie nr 1. Comex posiada obecnie 8 583 000 mln uncji, co stanowi 4,3 proc. wartości kontraktów terminowych i opcji opiewających na złoto (w przypadku samych futuresów jest to ok. 20 proc.).

Tabela nr 1. Porównanie wolumenu transakcji na złocie i srebrze Comexie w kwietniu 2013 r. do rocznej produkcji tych metali

Wolumen

Roczna produkcja w tonach

Wolumen jako % produkcji

w kontraktach

w uncjach

w tonach metrycznych

Złoto

428 548,00

42 854 800,00

1 332,93

2 500,00

53,32%

Srebro

144 604,00

723 020 000,00

22 488,44

26 688,00

84,26%


Źródło: Opracowanie własne na podstawie: cmegroup.com

Po drugie, bezprecedensowy spadek zapasów złota przechowywanych w Comexie, który rozpoczął się jeszcze przed gwałtowną przeceną królewskiego kruszcu w kwietniu br., jest cokolwiek zastanawiający, biorąc pod uwagę negatywny sentyment w stosunku do złota oraz przekonanie o końcu rynku byka na metalach szlachetnych. Wygląda to tak, jakby niektórzy gracze postanowili zwrócić się ku fizycznemu złotu. Wzrost zainteresowania bulionem może obrazować wykres nr 2, a także ten wykres.

Wykres nr 1. Zapasy złota i ich wartość w USD w magazynach Comexu w latach 2008–2013

1

Źródło: bullmarketthinking.com

Warto też przypomnieć w tym kontekście, iż niedawno Fed nie pozwolił niemieckim urzędnikom na przeprowadzenie audytu przechowywanych u siebie niemieckich rezerw złota.

Kluczowe w tej kwestii wydaje się pytanie, dokąd trafia fizyczne złoto i czy te dane zwiastują jakieś poważne rynkowe czy geopolityczne zmiany?

Wykres nr 2. Premia powyżej ceny spot na srebrne monety 90-procentowe w transakcjach dealer – dealer

2

Źródło: gotgoldreport.com

Uczestnicy rynku

O uczestnikach Comexu pisałem trochę w moich poprzednich artykułach (tutaj i tutaj), dlatego, nie chcąc się zbytnio powtarzać, omówię bodaj najważniejszy rodzaj danych publikowanych przez tę giełdę, czyli Commitment of Traders (raporty są publikowane co piątek i prezentują dane na koniec poprzedzającego go wtorku).

Tabela nr 2. Commitment of Traders z 3 maja 2013 r.

Spekulanci – duzi gracze

Niespekulanci

Ogółem

Długa pozycjaKrótka pozycjaSpreadingDługa pozycjaKrótka pozycjaDługa pozycjaKrótka pozycja

193 310

96 258

20 115

170 211

265 774

383 636

382 147

Zmiana w stosunku do poprzedniego raportu

-3 878

3 325

-1 772

14 080

5 255

8 430

6 808

Liczba podmiotów

137

96

73

60

52

229

195

Spekulanci – mali gracze

Długa pozycja Krótka pozycjaIlość otworzonych kontraktów ogółem

421 087

Liczba kontraktów

37 451

38 940

Zmiana

6 013

Zmiana

-2 417

-795

Liczba podmiotów ogółem

313

Źródło: Opracowanie własne na podstawie cftc.gov

Jak widać, uczestników tej giełdy można podzielić umownie na spekulantów oraz niespekulantów (bardziej szczegółowa klasyfikacja wyróżnia cztery kategorie: producentów i kupców, dealerów swapowych, zarządzających funduszami oraz pozostałych; oprócz tego Comex raportuje także o pozycjach w opcjach na kontrakty terminowe, które tutaj, dla uproszczenia, pomijam). Sercem rynku są niespekulanci (commercials), czyli producenci złota, przetwórcy złota, dealerzy fizycznego złota, banki bulionowe i podmioty dokonujące swapów (czy dokładniej: zabezpieczające swoje pozycje w swapach kontraktami terminowymi). Spekulanci dzielą się na małych, którzy nie muszą raportować, oraz dużych graczy, takich jak fundusze inwestycyjne. Termin „spekulanci” nie jest do końca adekwatny, gdyż w tej kategorii znajdują się inwestorzy chcący otrzymać fizyczną dostawę, jak i fundusze hedgingowe, które mogą na tym rynku zabezpieczać się (hedging) przed zmianami cen innych aktywów. Kluczowe dla zrozumienia funkcjonowania tego rynku jest uświadomienie sobie, że najważniejszymi podmiotami na nim są niespekulanci, co wynika z natury ich działalności: producenci z oczywistych względów będą otwierać krótkie pozycje, chcąc zagwarantować sobie cenę sprzedaży kruszcu. Podobnie przetwórcy złota – z tym, że ci będą chcieli zagwarantować sobie cenę kupna metali, poprzez otwieranie długich pozycji. Najistotniejszą grupą są prawdopodobnie banki bulionowe, takie jak JP Morgan Chase Bank czy HSBC Bank, których działalność znacznie wykracza poza rynek metali szlachetnych. Z tego względu, a także dlatego, iż zawierają transakcje zarówno z innymi „podmiotami komercyjnymi”, jak i z funduszami, a także często prowadzą ich rachunki i znają poziomy, przy których ustawione są stop lossy, są najlepiej poinformowanymi graczami na rynku.

Zatem naturalną sytuacją na rynku jest to, że niespekulanci utrzymują netto krótką pozycję, ponieważ banki bulionowe odpowiadają na popyt ze strony spekulantów, którzy utrzymują na ogół długą pozycję netto. Można więc powiedzieć, że jeśli niespekulanci stają się mniej „krótcy netto” – jak to zaszło od poprzedniej publikacji raportu – to oznacza to, że uważają spadek cen za mniej prawdopodobny, co może stanowić sygnał, że rynek staje się bardziej byczy (bullish). Właściwie, jak pokazuje wykres nr 3, niespekulanci są najmniej „krótcy netto” od paniki z 2008 r.

Równie istotną informacją jest zamykanie długich pozycji przez mniejszych spekulantów (zasadniczo ich długa pozycja netto jest najniższa od kilku lat – vide: ten wykres) – czyli tych, którzy na ogół kupują na górkach i sprzedają na dołkach. Oczywiście, zachowanie się dużych spekulantów również jest istotne dla prognozowania cen złota. Patrząc bowiem historycznie, ceny złota spadały, gdy fundusze były maksymalnie „długie”, zaś rosły, gdy były minimalnie zaangażowane – vide: ten wykres.

Co również ciekawe, od 19 kwietnia br. rośnie liczba otwieranych kontraktów ogółem, co może nieco zastanawiać, biorąc pod uwagę dramatyczny spadek zapasów na Comexie w tym okresie. Intuicyjnie wzrostowi obrotów powinien towarzyszyć wzrost utrzymywanych zapasów.

Wykres nr 3. Procent pozycji krótkich netto do wszystkich otwartych kontraktów w latach 2008–2013

3

Źródło: gotgoldreport.com

Podsumowanie

Podsumowując, pojęcie tego, w jaki sposób funkcjonuje giełda Comex, jest kluczowe dla należytego rozumienia rynku metali szlachetnych oraz ostatniej, największej przeceny kontraktów terminowych na złoto od 33 lat o 200 USD za uncję. Wydaje się bowiem, że wpływ największych graczy na rynek jest bezsprzeczny. Nie chcę formułować oskarżeń o manipulację, gdyż nie ma na to żadnych dowodów, niemniej gdy komuś zależy na jak najlepszej cenie, nie rzuca na rynek jednego zlecenia opiewającego na 100 ton (4 proc. rocznej produkcji), które pociągnęło za sobą sprzedaż kolejnych 300 ton, lecz raczej sprzedaje dane dobro stopniowo, nie chcąc wpływać na cenę – chyba że… jest się bankiem bulionowym, który posiada istotną liczbę otwartych krótkich pozycji. Istotnie, jak uczy nas doświadczenie, niespekulanci akumulują znaczne ilości krótkich pozycji podczas wzrostów cen złota (czyli czerwona linia obniża się), zaś maleje podczas spadków, które często rozpoczynają się po tym, jak ich krótka pozycja netto osiągnie lokalne maksimum – vide: wykres nr 4.

Wykres nr 4: Krótka pozycja netto niespekulantów (linia czerwona) oraz ceny złota (linia czarna) w latach 2006–2010

4

Źródło: osobyprawne.pl

[sam id=”3″ codes=”true”]

Pobierz bezpłatny poradnik
Przekaż dalej

O autorze

Doświadczenie zawodowe zdobywał m.in. w Instytucie Misesa jako redaktor oraz w ING PTE jako młodszy analityk akcji. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego nr 382. Zwolennik austriackiej szkoły w ekonomii. Prywatnie fotograf, podróżnik i szachista.

Odpowiedz

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.