Złote ETF-y a rezerwa cząstkowa

1

W poprzednim artykule „Certyfikaty na złoto a rezerwa cząstkowa” wytłumaczyłem, dlaczego – jeśli głównym celem inwestycyjnym jest ochrona kapitału – certyfikaty na złoto nie są najlepszym pomysłem (podobnie tzw. lokaty w złoto, o czym boleśnie przekonali się niedawno klienci Amber Gold). Z podobnych przyczyn uważam, że ETF-y (Exchange Traded Funds, dokładnie chodzi o jednostki uczestnictwa przez nie emitowane, ale dla wygody będę posługiwał się tym skrótem myślowym) również nie są odpowiednim instrumentem finansowym, jeśli chce się posiadać fizyczny kruszec, a nie tylko ekspozycję na ruchy cen złota. Głównym argumentem jest brak pewności, czy złoto, do którego teoretycznie posiadamy prawa, rzeczywiście spoczywa w skarbcu depozytariusza. Wiele bowiem wskazuje na to, że firmy oferujące ETF-y również działają w oparciu o rezerwę cząstkową.

Czym są ETF-y?

Choć często uważa się, że są to instrumenty, który w tani i wygodny sposób umożliwia inwestycję w fizyczne złoto, nie jest to jednoznaczne z inwestycją w złoto fizyczne. ETF-y jedynie wiernie odzwierciedlają wybrany indeks – w tym przypadku kurs złota, jednak nie należy mylić go z ceną fizycznego złota (monet i sztab bulionowych), które to jest na ogół notowane ze znaczną premią ponad cenę spot. Także, ci, którzy planują kupno ETF-u z myślą o jego późniejszej odsprzedaży i kupnie fizycznego złota, mogą się przykro rozczarować.

Kupując taki instrument otrzymujemy tytuł uczestnictwa (shares) do określonej ilości złota (jedna taka „akcja” opiewa na 1/10 uncji złota), które są notowane na giełdzie. Przykładowo, jednostki SPDR Gold Shares – największego złotego ETF-u na świecie (wrzesień 2010r.) pod względem kapitalizacji oraz jednego z oficjalnie największych posiadaczy fizycznego złota (1,239 tys. ton w maju 2011r.), któremu przyjrzymy się bliżej w tym artykule – notowane są na New York Stock Exchange pod tickerem GLD. Co jednak istotne, owe tytuły uczestnictwa nie uprawniają do konkretnych jednostek złota, ale stanowią w zasadzie certyfikaty na złoto niealokowane (z tym, że notowane na giełdzie) – omówiłem je w poprzednim artykule „Certyfikaty na złoto a rezerwa cząstkowa”) – gdyż, jak można przeczytać w prospekcie GLD z 2012r. (s. 3), uprawniają one jedynie do udziału w ogólnych korzyści płynących z „inwestycji w złoto” (The Shares represent units of fractional undivided beneficial interest in and ownership of the Trust). Według niektórych sprawia to, że to, co inwestor w rzeczywistości nabywa, przypomina raczej ABS niż akcje czy jednostki uczestnictwa (mutual funds shares), m.in. dlatego, że indywidualni inwestorzy nie mogą sami zamienić swoich udziałów na złoto – jest to dokonywane wyłącznie przez autoryzowanych uczestników (authorized participants, czyli w uproszczeniu przez banki bulionowe) w transakcjach koszykowych po 100 000 jednostek uczestnictwa (10 000 uncji złota).

Ryzyko związane z ETF-ami na przykładzie GLD

Mysaver - magazyn o twoich pieniądzach

Najważniejszą kwestią przy inwestycji w każdy rodzaj papierowego złota, jest to, na ile mamy pewność, czy dana instytucja rzeczywiście przechowuje fizyczny kruszec będący podstawą danego instrumentu finansowego (vide: sprawa Amber Gold). Analiza prospektu GLD jasno pokazuje, że ETF-y (zakładając, że GLD jest reprezentacyjny dla całej branży) trudno uznać za inwestycję w fizyczne złoto. Po pierwsze, zarządzający funduszem, zwany także powiernikiem (trustee), ma bardzo ograniczone możliwości zweryfikowania, czy depozytariusz (custodian – w przypadku GLD jest nim HSBC) rzeczywiście przechowuje żółty kruszec:

„Zdolność powiernika do monitorowania działalności depozytariusza może być ograniczona, ponieważ na mocy umowy z depozytariuszem powiernik ma ograniczone prawo do wizytowania lokali depozytariusza w celu weryfikacji, czy posiadane przez fundusz sztabki złota rzeczywiście są przechowywane w skarbcu .”

(„The ability of the Trustee to monitor the performance of the Custodian may be limited because under the Custody Agreements the Trustee has only limited rights to visit the premises of the Custodian for the purpose of examining the Trust’s gold bars and certain related records maintained by the Custodian”).

Po drugie, i co pewnie jeszcze ważniejsze, depozytariusz może skorzystać z usług subdepozytariuszy (subcustodians), którzy w myśl prospektu pozostają właściwie bez kontroli – zarówno ze strony depozytariusza, jak i zarządzającego funduszem, którzy nie mogą w żaden sposób zweryfikować ilości przechowywanego przez nich złota:

„Depozytariusz, na mocy umowy, jest zobligowany do rozsądnego mianowania swoich subdepozytariuszy, ale nie jest w żaden sposób za nich odpowiedzialny. Ci subdepozytariusze mogą z kolei powołać własnych subdepozytariuszy, za co depozytariusz nie ponosi odpowiedzialności. Depozytariusz nie monitoruje działalności swoich subdepozytariuszy, w tym procesu selekcji przez nich dalszych subdepozytariuszy. Powiernik nie monitoruje działalności żadnych subdepozytariuszy. Ponadto, powiernik nie ma prawa wizytowania lokali subdepozytariuszy w celu weryfikacji, czy posiadane przez fundusz sztabki złota rzeczywiście są przechowywane w skarbcu; żaden subdepozytariusz nie jest także zobligowany do współpracy z zakresie przeglądu obiektów, dokumentów oraz zapisów będących w jego posiadaniu, a także jego wiarygodności kredytowej, który chciałby przeprowadzić powiernik.”

(„The Custodian is required under the Allocated Bullion Account Agreement to use reasonable care in appointing its subcustodians but otherwise has no other responsibility in relation to the subcustodians appointed by it. These subcustodians may in turn appoint further subcustodians, but the Custodian is not responsible for the appointment of these further subcustodians. The Custodian does not undertake to monitor the performance by subcustodians of their custody functions or their selection of further subcustodians. The Trustee does not undertake to monitor the performance of any subcustodian. Furthermore, the Trustee may have no right to visit the premises of any subcustodian for the purposes of examining the Trust’s gold bars or any records maintained by the subcustodian, and no subcustodian will be obligated to cooperate in any review the Trustee may wish to conduct of the facilities, procedures, records or creditworthiness of such subcustodian”).

Poza tym, ani depozytariusz, ani fundusz nie biorą odpowiedzialności za niedopełnienie obowiązków przez subdepozytariuszy. Ponadto, prospekt jasno wskazuje, że uzyskanie odszkodowania na drodze prawnej może być ograniczone (ze względu na skomplikowaną strukturę całego systemu: subdepozytariusze mogą korzystać z usług kolejnych subdepozytariuszy itd. – i to w różnych częściach świata):

„Ponieważ ani powiernik, ani depozytariusz nie monitoruje działalności subdepozytariuszy, którzy mogą czasowo przechowywać sztabki złota funduszu, niewywiązanie się przez nich z obowiązku bezpiecznego przechowywania kruszcu może spowodować straty dla funduszu.”

(„Because neither the Trustee nor the Custodian oversees or monitors the activities of subcustodians who may temporarily hold the Trust’s gold bars until transported to the Custodian’s London vault, failure by the subcustodians to exercise due care in the safekeeping of the Trust’s gold bars could result in a loss to the Trust”).

„Zdolność powiernika i depozytariusza do wszczęcia sprawy sądowej przeciwko subdepozytariuszom może być ograniczona, co zwiększa prawdopodobieństwo poniesienia strat przez fundusz w przypadku, gdy subdepozytariusz nie wywiąże się z obowiązku bezpiecznego przechowywania sztabek złota funduszu.”

(„The ability of the Trustee and the Custodian to take legal action against subcustodians may be limited, which increases the possibility that the Trust may suffer a loss if a subcustodian does not use due care in the safekeeping of the Trust’s gold bars”).

Co więcej, inwestorzy nie są należycie chronieni przed ryzykiem związanym z przechowywaniem złota lub niewypłacalnością depozytariusza bądź subdepozytariuszy. Jest rzeczą zdumiewającą, że fundusz jasno stwierdza, że nie ubezpiecza przechowywanego przez siebie złota i pozbawia się prawa jakiegokolwiek wpływu na depozytariusza w tym względzie.

„Złoto przechowywane na niealokowanych kontach funduszu nie będzie oddzielone od aktywów depozytariusza. Jeśli więc depozytariusz będzie niewypłacalny, jego aktywa mogą okazać się niewystarczające do zaspokojenia roszczeń funduszu i jego członków. Ponadto, w przypadku niewypłacalności depozytariusza mogą nastąpić opóźnienia i pojawić się dodatkowe koszty w związku z identyfikacją sztabek złota przechowywanych na alokowanych kontach funduszu.”

(„Gold held in the Trust’s unallocated gold account and any Authorized Participant’s unallocated gold account will not be segregated from the Custodian’s assets. If the Custodian becomes insolvent, its assets may not be adequate to satisfy a claim by the Trust or any Authorized Participant. In addition, in the event of the Custodian’s insolvency, there may be a delay and costs incurred in identifying the gold bars held in the Trust’s allocated gold account”).

„Regres inwestorów względem funduszu, funduszu względem depozytariusza oraz subdepozytariuszy jest ograniczony. Fundusz nie ubezpiecza swojego złota. Depozytariusz ubezpiecza się w stopniu, w jaki uważa za odpowiedni, który nie pokrywa w pełni wartości przechowywanego złota. Fundusz nie jest beneficjentem ubezpieczenia i nie ma możliwości określania istnienia, natury lub wysokości stopnia pokrycia strat w ramach ubezpieczenia. Także inwestorzy nie mogą być pewni, że depozytariusz będzie posiadał wystarczające ubezpieczenie. Ponadto, depozytariusz oraz powiernik nie wymagają ani od bezpośrednich, ani od pośrednich subdepozytariuszy, aby byli ubezpieczeni w zakresie przechowywanego przez nich złota funduszu. W konsekwencji, inwestorzy mogą ponieść straty, które nie zostaną pokryte w ramach ubezpieczenia oraz za które nikt nie odpowiada.”

(„Shareholders’ recourse against the Trust, the Trustee and the Sponsor, under New York law, the Custodian, under English law, and any subcustodians under the law governing their custody operations is limited. The Trust does not insure its gold. The Custodian maintains insurance with regard to its business on such terms and conditions as it considers appropriate which does not cover the full amount of gold held in custody. The Trust is not a beneficiary of any such insurance and does not have the ability to dictate the existence, nature or amount of coverage. Therefore, Shareholders cannot be assured that the Custodian will maintain adequate insurance or any insurance with respect to the gold held by the Custodian on behalf of the Trust. In addition, the Custodian and the Trustee do not require any direct or indirect subcustodians to be insured or bonded with respect to their custodial activities or in respect of the gold held by them on behalf of the Trust. Consequently, a loss may be suffered with respect to the Trust’s gold which is not covered by insurance and for which no person is liable in damages”).

Jak widać, ryzyko kontrahenta jest olbrzymie. Najciekawsze jednak pozwoliłem sobie zostawić na koniec. Otóż, inwestor kupujący ETF właściwie nie ma żadnej pewności, czy złoto, na które teoretycznie opiewają jego jednostki uczestnictwa, jest rzeczywiście przechowywane w skarbcu. Będzie to szczególnie prawdziwe w przypadku subdepozytariuszy, których działalność praktycznie pozostaje poza jakąkolwiek kontrolę. Kto zaś pełni tę rolę w przypadku GLD? Jak twierdzi Dave Kranzler, w 2004 r. były to takie instytucje, jak: Bank of England, The Bank of Nova Scotia (ScotiaMocatta), Deutsche Bank AG, JP Morgan Chase Bank, and UBS AG. Interesujące jest to, że wszystkie one są postrzegane jako te, które sprzedają krótko złoto albo zajmują krótką pozycję w kontraktach terminowych na nie (vide: wykres nr 1), co siłą rzeczy rodzi pewien konflikt interesów.

Wykres nr 1: Procent krótkich pozycji w kontraktach terminowych na złoto na COMEX-ie zajmowanych przez trzy największe banki amerykańskie (m.in. właśnie HSBC i JP Morgan Chase Bank)

Źródło: www.resourceinvestor.com

Nie trzeba chyba wyjaśniać, że sprzedaż zdeponowanego złota (możliwe też, że emituje się ETF-y opiewające na większą ilość złota, niż się posiada) stanowi odpowiednik systemu rezerwy cząstkowej w bankowości komercyjnej, który obniża, ceteris paribus, cenę złota.

Wskazuje się na wiele przesłanek silnie przemawiających za tym, że w obiegu istnieje dużo więcej roszczeń (IOU) do fizycznego złota niż jego samego. Są to m.in.: brak korelacji pomiędzy cenami złota a popytem na jednostki GLD, powtarzające się numery seryjne sztabek złota przechowywanych przez członków LBMA, akceptowanie przez COMEX ETF-ów w rozliczeniach kontraktów terminowych na równi z fizycznym złotem, opóźnienia w dostawach kruszcu albo oferowanie przez różne instytucje dużych premii w związku z rozliczaniem transakcji raczej w gotówce niż w fizycznym złocie. Coraz mniejsze rezerwy złota utrzymywane przez COMEX czy wzmożone kupowanie złota przez banki centralne w ostatnich latach zdaje się potwierdzać, że na rynku brakuje podaży fizycznego złota. To właśnie może stanowić wytłumaczenie – o czym wzmiankowałem w tym artykule – malejącą bazę i pojawienie się backwardation w 2008 r.

Innymi słowy, w normalnych warunkach niedobór złota nie jest możliwy ze względu na praktyczną niezniszczalność tego surowca, jednak praktyka rezerwy cząstkowej powoduje względny niedobór fizycznego złota względem wszystkich zobowiązań wyemitowanych do niego. Gdy dostateczna liczba ludzi dostrzeże ten fakt, nikt nie będzie chciał akceptować papierowego złota, a zważywszy na szacunki – pisałem o nich w tym artykule – według których co najmniej 75% roszczeń do fizycznego kruszcu została stworzona ex nihilo i nie ma oparcia w realnych aktywach, to perspektywy dla wzrostów cen złota wydają się jednoznacznie korzystne w długim terminie.

 

Pobierz bezpłatny poradnik
Przekaż dalej

O autorze

Misja serwisu rynekzlota24.pl to rzetelne informowanie o inwestycjach alternatywnych i rynku metali szlachetnych. Naszym czytelnikom serwujemy mix najnowszych informacji rynkowych, ciekawostek, poradników i analiz. Prace redakcyjne opieramy o najbardziej aktualne informacje. Z nami łatwiej rozpoczniesz przygodę w świecie złotych inwestycji.

1 komentarz

  1. Pingback: Akcje spółek wydobywających złoto - Rynek Złota 24RynekZlota24.pl

Odpowiedz

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.